2015～2016年住宅和商用房地產(chǎn)價格大幅上漲，尤其一二線城市暴漲。2017年北京“330新政”以來，大部分一二線地區(qū)均出臺限購政策，例如認房認貸、提高首付比例、首套房貸利率折扣、多套限購政策。當(dāng)前房地產(chǎn)成交量斷崖下跌，房地產(chǎn)價格亦在高位凍結(jié)。房價到頂了嗎？筆者認為中國房價呈現(xiàn)貨幣化現(xiàn)象，其影響作用大于售租比和房價收入比，中期來看房價仍然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，庫存先行指標(biāo)顯示未來可能有補庫存行情，但嚴厲監(jiān)管風(fēng)險可能使得房地產(chǎn)價格短期調(diào)整。
一、被貨幣化的中國房價
房價走勢可能受到很多因素影響，長期受到人口、城鎮(zhèn)化率、國民收入、租金、通脹和土地財政供給影響，短期受到國家房地產(chǎn)貸款政策、利率政策和市場情緒影響。我國由于特殊的戶籍制度、根深蒂固的“有房才有家”思維以及持續(xù)上漲的城鎮(zhèn)化率，2000～2016年房地產(chǎn)經(jīng)歷大牛市，持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境使得我國房地產(chǎn)需求端呈現(xiàn)貨幣化現(xiàn)象。筆者認為，中國的房地產(chǎn)價格中期仍然受到貨幣因素影響，而非租金收入比和房價收入比，而土地供給收縮對房價影響也非常重要。
之所以所房價呈現(xiàn)一種貨幣化現(xiàn)象，而不是主要受到售租比和房價收入比影響，是由中國獨特的國情決定，當(dāng)然并不否定這兩種因素對中國房價影響的重要性。我國也如大多數(shù)發(fā)達國家，人口經(jīng)歷農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移，城鎮(zhèn)化率逐步提高的過程。財富資本都是從農(nóng)村向小城鎮(zhèn)、小城鎮(zhèn)向大城市、大城市外圍向中心轉(zhuǎn)移的過程，在這種城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)移到過程中，越是接近大城市核心區(qū)域，房價越呈現(xiàn)一種貨幣化屬性（或者金融屬性），因為這是整個中國最有實力和財富的人在催生一二線城市的繁榮。
首先，房價的貨幣化影響大于房價收入比，但一般收入高的地方，房價相對越高。第一，中國從古至今的根深蒂固“有房才有家”傳統(tǒng)思維導(dǎo)致，中國平均購房年齡大約28歲，大多數(shù)都是為了結(jié)婚購房，日本平均購房年齡40歲左右，而購房資金來源大多數(shù)是父輩甚至祖輩提供，大多數(shù)一二線房價高企導(dǎo)致很多購房年輕人的首付資金甚至貸款資格都需要父母參貸，因此一二線房價與購房者的收入并非完全正比，反而與中國有錢人的財富聚集效應(yīng)有關(guān)系。第二，2015～2016年一二線房價呈現(xiàn)暴漲行情，大部分政策控制的三層最低首付比例都被首付貸、消費貸打破，甚至月還款金額控制在收入1/2以內(nèi)也被“假收入證明”或者“接力貸”所打破。一二線房價已然脫離了收入限制，走上一條貨幣化屬性的道路。從近幾年的房價收入比指數(shù)不斷攀升看出，我國房價上漲速度遠遠大于收入增長速率。
其次，房價的貨幣化影響大于售租比，但售租比合理是房價長期價值支撐。所謂“租售比”是每平米房屋租金與房屋價格的比例。一般國際平均標(biāo)準(zhǔn)是1:200～1:300，即通過收取租金大約200～300個月能回收房價成本，折算成年化PE為16～25較為正常，這個水平與國債收益PE相當(dāng)（假設(shè)國債收益率介于4%～6%之間），如果一個城市的PE（售租比年化倒數(shù)）高于25則說明具有一定泡沫，如果高于50則表明有泡沫風(fēng)險，北上廣的租金收益回報率不到2%，PE遠超過50。
從數(shù)據(jù)調(diào)研來看，英國倫敦的租售比為1:224，美國紐約中心區(qū)房屋租售比為1:240，俄羅斯莫斯科的租售比為1:230，法國巴黎為1:299，日本東京為1:256。當(dāng)前中國大部分區(qū)域租售比超過1：240，部分一線城市的售租比在1：800以上，遠遠超過發(fā)達國家。這是因為中國持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境使得房地產(chǎn)貨幣化和金融屬性化。房地產(chǎn)價格上漲已脫離租金回報限制范圍，呈現(xiàn)一種貨幣化現(xiàn)象。
中國房價走勢與M2增長率高度相關(guān)。未來隨著M2持續(xù)走低，央行貨幣政策跟隨美國逐步收緊，房價貨幣化或金融屬性將邊際減弱，房價將回歸居住屬性和基本面（租金現(xiàn)金流現(xiàn)值和收入因素）。但短期來看，我國超額M2（M2-GDP）仍然處于較高水平，持續(xù)的城鎮(zhèn)化率提高，房價將繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情，中心城市房市仍然是較好投資品種。中國一線城市高房價使得總?cè)丝谠鲩L趨于緩慢（例如上海2015年人口凈流出），但人口的結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)改善，高凈值或高收入人群置換低收入人群支撐房價。二線城市及省會城市未來越來越可能成為企業(yè)辦公、人口生活居住優(yōu)選就業(yè)地方（比如杭州、武漢、合肥、成都等）。而去庫存較好的三線城市可能也是未來房價表現(xiàn)較為理想。四線城市或農(nóng)村可能仍然將面臨人口持續(xù)流出。這種虹吸效應(yīng)在城鎮(zhèn)化過程中還將持續(xù)一段時間。
二、房地產(chǎn)周期分析
1、大周期：人口和城鎮(zhèn)化率，未來呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情
大多數(shù)實例表明，人口數(shù)量與房價呈現(xiàn)一定正相關(guān)關(guān)系。從下圖來看2010年開始，我國15～64歲階段人口數(shù)量下降，對應(yīng)的全國房地產(chǎn)投資額拐點隱現(xiàn)，這也體現(xiàn)了我國住宅居住需求和房地產(chǎn)投資增速下滑。未來隨著我國此階段人口數(shù)量持續(xù)下滑，房地產(chǎn)總體需求增速下滑。
圖2：2010年總?cè)丝谂c房地產(chǎn)投資增速同時下滑
我國仍然處于發(fā)展中國家向發(fā)達國家進步的過程，2016年我國城鎮(zhèn)化率57.4%，從建國開始，城鎮(zhèn)化率一直持續(xù)上升。當(dāng)前我國城鎮(zhèn)化率的水平相當(dāng)于1920年的美國和1940年代的日本水平，未來還有繼續(xù)提升空間。但隨著城市發(fā)達趨于成熟飽和，城鎮(zhèn)化率邊際增長趨于緩慢。
圖3：城鎮(zhèn)化率與房地產(chǎn)價格
在完成了農(nóng)村向城市粗放型城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)移過程中，我國未來城鎮(zhèn)化面臨結(jié)構(gòu)化變化。即是共設(shè)施完備的大城市城鎮(zhèn)化率提升越快（人口凈流入），而經(jīng)濟落后的三四線城市可能會面臨城鎮(zhèn)化率降低風(fēng)險（人口凈流出）。例如觀察2004年到2016年一線城市北京人口持續(xù)凈流入，而東北三省的吉林市卻面臨人口的凈流出，這也對應(yīng)著相應(yīng)的房價上漲和下跌。未來這種現(xiàn)象可能還將會持續(xù)，但由于近兩年的一二線房價暴漲可能抑制人口過快增長。
圖4：北京人口與房地產(chǎn)價格指數(shù)
圖5：吉林市人口與房地產(chǎn)價格指數(shù)
雖然房價受到人口、資本流動、財富聚集效應(yīng)影響，但是近10年來，房價與我國貨幣增速高度相關(guān)。從2011年～2015年走勢來看，這種相關(guān)性很強，2016年受制于國內(nèi)金融泡沫、人民幣匯率穩(wěn)定和跟隨美聯(lián)儲加息影響，M2增速與房價出現(xiàn)一定程度背離，而房價出現(xiàn)大漲，筆者覺得主要是受到總量貨幣寬松環(huán)境，而低利率導(dǎo)致房價估值大幅上漲。
圖6：M2與房地產(chǎn)價格指數(shù)高度相關(guān)
三、小周期：貨幣利率政策持續(xù)收緊
央行作為市場經(jīng)濟的無形之手，在房價調(diào)控過程中起著至關(guān)重要作用。可以通過各種行政化手段，例如需求端限購和供給端改革政策。
需求端來看，央行可以通過限購或貨幣利率政策來影響房價走勢。例如2015年～2016年房價大漲離不開央行降準(zhǔn)降息影響。金融市場超額流動性為房地產(chǎn)貸款和房地產(chǎn)債券直接融資大開綠燈。2015年2月份至今，中長期貸款利率從6.2%連續(xù)下調(diào)至當(dāng)前的4.9%，而此2015年～2016年輪房地產(chǎn)小周期大幅上漲也正是由于貨幣政策暖風(fēng)導(dǎo)致。
圖7：降息后的低貸款利率刺激房地產(chǎn)價格暴漲
圖8：超額準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)一定負相關(guān)關(guān)系
當(dāng)前美國處于加息周期，未來中美兩國必然在匯率、貿(mào)易和貨幣政策政策上保持溝通和協(xié)調(diào)，盡量避免造成全球資本市場的大幅震蕩。例如2016年中國匯率大幅貶值引發(fā)全球股市恐慌性下跌。當(dāng)前中國貨幣政策持續(xù)收緊趨勢依然存在，中美貨幣政策聯(lián)動性加強，筆者2016年在《匯率與利率之謎:中美利率會倒掛嗎？》預(yù)計“2017年中美貨幣政策差異將逐步縮小，中國不再那么鴿，中美利差不會持續(xù)走高，大概率維持在以上”，中美利差從當(dāng)時約到現(xiàn)在，中美貨幣政策分歧逐步縮小。筆者預(yù)計下半年的貨幣政策還需要觀察中國宏觀經(jīng)濟環(huán)境，而美國亦需要觀察外圍經(jīng)濟風(fēng)險來決定是否快速加息，中國兩國貨幣政策分歧縮小。
未來一段時間，中國貨幣政策由于抑制金融泡沫去杠桿和人民幣匯率穩(wěn)定，大概率保持偏緊，短期來看不利于房地產(chǎn)價格走勢。
四、房地產(chǎn)價格的先行指標(biāo)
由于我國房地產(chǎn)市場投招標(biāo)以及房地產(chǎn)開發(fā)投資銷售環(huán)節(jié)因素，房地產(chǎn)價格存在各種先行或者同步滯后指標(biāo)，投資者可根據(jù)這些指標(biāo)來判斷未來房價趨勢和后續(xù)持續(xù)性發(fā)展。總體而來，庫存和銷售面積是房地產(chǎn)價格的先行指標(biāo)。房地產(chǎn)銷售面積是房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)價格的先行指標(biāo)。
房地產(chǎn)銷售面積領(lǐng)先于房地產(chǎn)價格,時滯2-4個月。只有當(dāng)銷售面積趨于上漲一定程度才會引領(lǐng)房價上漲。從房地產(chǎn)銷售面積增長趨勢來看，2016年全國房價銷售面積增長率持續(xù)下滑，但仍然維持高位增長，表現(xiàn)到房價上則出現(xiàn)邊際下降趨勢。
圖9：房地產(chǎn)銷售面積領(lǐng)先于房地產(chǎn)價格2-4個月
房地產(chǎn)庫存（房地產(chǎn)待售面積+在建面積）是房地產(chǎn)價格的先行指標(biāo)，時滯4個月左右。房地產(chǎn)庫存是當(dāng)前或者未來住房供給空間，在假設(shè)短期需求相對不變的情況下，影響房價未來走勢。從庫存周期來看，2011年～2016年，庫存較好解釋了房價走勢，但是2014年7月～2015年5月庫存持續(xù)下滑，但房地產(chǎn)價格則持續(xù)上升，主要是當(dāng)時中國經(jīng)濟增速下滑，匯率由升值轉(zhuǎn)向貶值，國內(nèi)外資本沽空中國房地產(chǎn)市場。而之后中國控制資本自由流動，大幅降準(zhǔn)降息進一步推升房地產(chǎn)價格。當(dāng)前中國庫存同比增速下滑，且邊際下降速率減弱，未來房地產(chǎn)市場可能面臨被動補庫存。
圖10：房地產(chǎn)庫存領(lǐng)先房價4個月
房地產(chǎn)銷售面積一般領(lǐng)先房地產(chǎn)投資約2個季度。這主要是由于房地產(chǎn)前期大量土地資本投入和右側(cè)決策機制導(dǎo)致。
圖11：房地產(chǎn)開發(fā)投資額滯后于銷售面積6個月
四、綜述
長期來看，房價受到人口、城鎮(zhèn)化、土地政策率影響。當(dāng)前中國總體人口（15～64歲）在2010年呈現(xiàn)拐點向下，不利于我國房地產(chǎn)價格長期走勢。但2016年我國城鎮(zhèn)化率57.4%，遠遠低于西方發(fā)達國家水平，而我國特殊的戶籍制度和超級大城市聚集效應(yīng)又將使得人口和城鎮(zhèn)化率持續(xù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化現(xiàn)象，表現(xiàn)為房價的結(jié)構(gòu)化行情，2015～2016年一二線城市先后暴漲，三四線不溫不火甚至下跌行情。
短期來看，房價可能受到貨幣政策影響，資本流和財富聚集效應(yīng)影響。例如2015年以來央行大幅降準(zhǔn)降息導(dǎo)致房地產(chǎn)價格持續(xù)暴漲，未來隨著全球美元流動性收緊，中國貨幣政策亦難有大幅寬松，短期不利于房地產(chǎn)價格走勢。
從房地產(chǎn)庫存周期來看，2012年我國房地產(chǎn)庫存增長率持續(xù)下滑。未來可能存在補庫存周期，尤其是去庫存較好的一二線城市，且高收入也支撐高房價。
總結(jié)來看，我國當(dāng)前租售比和房價收入比都大幅高于國際平均水平，但中國過去15年受到貨幣化因素影響更大，M2增長率與房地產(chǎn)價格高度相關(guān)也佐證這一點。我國城鎮(zhèn)化率仍然較低，結(jié)構(gòu)性人口紅利仍然持續(xù)釋放，未來可能存在結(jié)構(gòu)性投資機會。但當(dāng)前美國加息周期、英國、歐洲和日本等邊際寬松遞減，緊流動性邊際收緊，房價也因此可能面臨政策風(fēng)險和估值風(fēng)險。
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