此詞上片是“追昔”。作者的抗金生涯開始于金主完顏亮發(fā)動(dòng)南侵時(shí)期，詞亦從此寫起。古代北方少數(shù)民族貴族統(tǒng)治者常在秋高馬肥的時(shí)節(jié)南犯中原，“胡騎獵清秋”即指完顏亮1161年率軍南侵事。前一句“落日塞塵起”是先造氣氛。從意象看：戰(zhàn)塵遮天，本來無光的落日，便顯得更其慘淡。準(zhǔn)確渲染出敵寇甚囂塵上的氣焰。緊接二句則寫宋方抗金部隊(duì)堅(jiān)守大江。以“漢家”與“胡騎”對舉，自然造成兩軍對峙，一觸即發(fā)的戰(zhàn)爭氣氛。寫對方行動(dòng)以“起”、“獵”等字，是屬于動(dòng)態(tài)的；寫宋方部署以“列”、“聳”等字，偏于靜態(tài)的。相形之下，益見前者囂張，后者鎮(zhèn)定。“組練十萬”、“列艦”“層樓”，均極形宋軍陣容嚴(yán)整盛大，有一種必勢的信心與氣勢。前四句對比有力，烘托出兩軍對壘的緊張氣氛，同時(shí)也使人感覺正義戰(zhàn)爭前途光明，以下三句進(jìn)一步回憶當(dāng)年完顏亮南進(jìn)潰敗被殺事。完顏亮南侵期間，金統(tǒng)治集團(tuán)內(nèi)部分裂，軍事上屢受挫折，士氣動(dòng)搖軍心離散。當(dāng)完顏亮迫令金軍三日內(nèi)渡江南下時(shí)，被部下所殺，這場戰(zhàn)爭就此結(jié)束。

　　“誰道投鞭飛渡”三句即書其事。句中隱含三個(gè)典故：《晉書·符堅(jiān)載記》載前秦苻堅(jiān)率大軍南侵東晉，曾不可一世地說“以吾之眾，投鞭于江，足斷其流”，結(jié)果一敗涂地，喪師北還。《史記·匈奴傳》載匈奴頭曼單于之太子冒頓作鳴鏑（即“鳴髇”，響箭），命令部下說：“鳴鏑所射而不悉射者斬之”，后在一次出獵時(shí)，冒頓以鳴鏑射頭曼，他的部下也跟著發(fā)箭，頭曼遂被射殺。“佛貍”，為北魏太武帝拓跋燾的小名。他南侵中原受挫，被太監(jiān)所殺，作者融此三事以寫完顏亮發(fā)動(dòng)南侵，但喪于內(nèi)亂，事與愿違的史實(shí)，不僅切貼，三事連用，更覺有化用自然之妙。宋朝軍民，軍容嚴(yán)整同仇敵愾而金國外強(qiáng)中干且有“離合之釁”可乘，這正是恢復(fù)河山的大好時(shí)機(jī)。當(dāng)年，作者二十出頭以義軍掌書記策馬南來，使義軍與南宋政府取得聯(lián)系，希望協(xié)同作戰(zhàn)，大舉反擊。“季子正年少，匹馬黑貂裘”，正是作者當(dāng)年颯爽英姿的寫照。蘇秦字“季子”，乃戰(zhàn)國時(shí)著名策士，以合縱游說諸候佩而后佩六國相印。他年輕時(shí)曾穿黑貂裘“西入秦。作者以”季子“自擬乃是突出自己以天下為已任的少年銳進(jìn)之氣。于是，在戰(zhàn)爭風(fēng)云的時(shí)代背景上，這樣一個(gè)“錦襜突騎渡江初”（《鷓鴣天·有客慨然談功名因追念少年時(shí)事戲作》）的少年英雄，義氣風(fēng)發(fā)，虎虎有生氣，與下片搔白首而長吟的今“我”判若兩人。

　　過片筆鋒所及轉(zhuǎn)為“撫今”。上片結(jié)句才說到“年少”，這里卻繼以“今老矣”一聲長嘆，其間掠過了近二十年的時(shí)間跨度。老少，對比強(qiáng)烈嘆中之愁悶頓顯突出。這里的嘆老又不同一般文人嘆老嗟卑的心理，而是類乎“時(shí)易失，心徒壯，歲將零”（張孝祥《六州歌頭·長淮望斷》），屬于深憂時(shí)不我待、老大無成的志士之愁苦。南渡以來，作者長期被投閑置敬，志不得伸，此時(shí)翹首西北，“望中猶記、烽火揚(yáng)州路”（《永遇樂·京口北固亭懷古》），真有不勝今昔有別之感。

　　過片三短句，情緒夠悲愴的，似乎就要言及政局國事，但是“欲說還休”。接下來只講對來日的安排，分兩層。第一層說自己，因?yàn)榫胗诨掠危胍獨(dú)w隱田無，植橘置產(chǎn)。三國時(shí)吳丹陽太守李衡在龍陽縣汜洲種柑橘，臨死時(shí)對兒子說：“吾州里有千頭木奴，不責(zé)汝衣食，歲上一匹絹，亦可足用耳。”（見《三國志》）頗具風(fēng)趣又故意模仿一種善治產(chǎn)業(yè)、謀衣食的精明人口吻。只要聯(lián)想作者“求田問舍，怕應(yīng)羞見，劉郎才氣”（《水龍吟·登建康賞心亭》）的詞句，不難體味這里隱含的無奈、自嘲及悲憤的復(fù)雜情緒。作者一心為國，希望能效力沙場，而朝廷無能、力不能伸，想解甲而去但終心系祖國，說“欲去”而而又不忍去，正表現(xiàn)出作者內(nèi)心的矛盾。為將來打算第二層是勸友人。楊濟(jì)翁原唱云：“忽醒然，成感慨，望神州。可憐報(bào)國無路，空白一分頭。都把平生意氣，只做如今憔悴，歲晚若為謀？”其彷徨無奈可謂與棄疾相通。作者故而勸道：“您們二位（二客）乃東南名流，腹藏萬卷，胸懷大志，自不應(yīng)打算像我一樣歸隱。但有一言還想與君等商議一下：且莫效李廣那樣南山習(xí)射，只可取‘富民侯’謀個(gè)安逸輕閑。”《史記·李將軍列傳》載，李廣曾“屏野居藍(lán)田南山中射獵”，“廣所居郡聞?dòng)谢ⅲ瑖L自射之”。《漢書·食貨志》：“武帝末年悔征伐之事，乃封丞相為富民侯。”李廣生不逢高祖之世，空有一身武力，未得封侯，而“富民侯”卻能不以戰(zhàn)功而取。二句暗指朝廷“偃武修文”。放棄北伐，致使英雄無用武之地，其意不言自明。要之，無論說自己“倦游欲去江上，手種橘千頭”也好，勸友人“莫射南山虎”、“直覓富民侯”也好，都屬激憤語。如果說前一層講得較好平淡隱忍，后一層“莫射”“直覓”云云，語意則相當(dāng)激烈。分兩步走，便把一腔憤懣不滿盡情發(fā)泄出來。

　　此詞上闋頗類英雄史詩的開端，然而其雄壯氣勢到后半?yún)s陡然一轉(zhuǎn)，反添落寞之感，通過這種跳躍性很強(qiáng)的分片，有力表現(xiàn)出作者失意和對時(shí)政不滿而更多無奈氣憤的心情。下片寫壯志銷磨，全推在“今老矣”三字上，行文騰挪，用意含蓄，個(gè)中酸楚憤激，耐人尋味，憤語、反語的運(yùn)用，也有強(qiáng)化感情色彩的作用。